招商银行于6月2日宣布将以每股156.5港币的价格收购永隆银行53.12%的权益。

我们认为，尽管可能产生的协同效应将提升这两家银行的利润水平，但这一收购价格并不便宜。收购价格相当于约23倍08年预测市盈率(盈利是按标准化后每股收益计算，扣除了次级债相关资产减值准备的影响)和2.8倍08年预测市净率。该价格是近几年香港银行并购交易中的第二高价格。按市净率计算，该价格较香港上市银行的平均水平有39 %的溢价，按市盈率计算有97%的溢价。如果招商银行不能提升永隆银行的管理能力和收入增长水平，那么这一收购价格则显得有些昂贵。我们预计永隆银行的公允价值为120.20港币。该价格相当于19.0倍市盈率、2.0倍市净率和2.6%的股息收益率（采用09年盈利预测）。目前的收购价格较上述公允价格高出30%左右。

　　每股收益提升作用很小。我们的简单估算显示，此次收购将对招商银行短期内的财务状况产生一定的积极影响。与永隆银行合并报表后 (假设08年9月起合并)，招商银行的净利润在08和09年将分别上升1.4%和4.4%。但考虑到可能发行次级债及收购资金的机会成本，我们认为此次收购对每股收益的提升作用很小。我们基于下列假设模拟了合并报表：1. 招商银行最终拥有永隆银行100%的股权；2. 08年9月1日起合并报表；3. 发行200亿人民币次级债，利率5.8%。

　　很明显，考虑到收购的成本及永隆银行相对较低的增长率和盈利能力，我们认为招行短期内的利润增长速度和盈利能力提升将受到拖累。需要增加资本。考虑到较高的收购价格将使产生商誉，而商誉将从资本金中扣除。此外，与永隆银行合并后，风险加权资产总额将上升5.5%。我们计算得出，到08年底，招行的一级资本和总资本充足率将分别由9.1%和10.9%下降到6.8%和8.03%。我们认为，招行将发行次级债或可转债以补充资本。我们预计招商银行有可能发行200亿人民币的次级债，从而将资本充足率提高到10%以上。我们认为招行若发行外币债券则既可以降低成本并能解决货币不匹配问题。但考虑到发行外币债券面临的困难，我们目前仍假设招行将发行人民币债券。

　招商银行的经营一直是较为理性和谨慎的，此次巨额收购永隆银行似乎与一贯的经营风格有较大的不同。但我们认为招行的经营虽然较为理性和谨慎，但其战略却一直是先进和大胆的，其在零售业务上的先行优势就充分体现了这一特点。

　　目前招商银行的零售业务优势明显，零售业务的高增长还将在未来持续贡献利润，但激烈的竞争也在逐渐削弱其原有的优势。因此，招商银行亟需找到新的战略突破口，目的是巩固原有的零售业务优势，在综合经营方面有所突破，并建立新的优势业务。在这种情况下，推进国际化成为招行达成这一目标的重点手段。

　　从国际银行发展的经验来看，目前的大银行都是通过不断地国内外并购发展壮大的。很明显招商银行有通过复制这种扩张经验并成为国内和全球领先大型银行的雄心。此外，目前国内银行业还处在景气的高点，加上城商行受地方政府控制，限制了招商银行收购。所以国际化收购成为招商银行更好的选择。

　　但银行实现国际化的道路又是不平坦的，从美国银行业经验数据来看，多数银行国际化的尝试是失败的，原因也很好理解，国际化经营的管理难度和风险比单一国家的经营要大的多，这也是为什么只有少数银行能够通过国际化并购，成为领先的综合经营的大银行的原因。

　　这样看，招商银行目前的收购背后的逻辑就好理解了。从近期看，招商银行目前的零售业务优势正在逐渐减弱，而综合经营也只是尝试，目前亟需寻找新的战略突破口；从长期看，招行的目标是成为国际上领先综合经济的大型银行，而国际化经营的难度很大，招行目前这方面经验很少，因此学习和积累经验是目前最重要的任务。在这种情况下，永隆银行的收购成为达成上述目标的主要手段。虽然此次收购金额巨大，但实现了控股，这一点对于招行战略执行非常重要，香港市场的与内地市场关系紧密，业务存在互补性，加上永隆银行在非息收入和综合经营有一定的经验，这都有利于招行短期战略的突破。从长期来看，与永隆银行的整合，将为招商银行未来更大规模的国际化收购积累经验，而且参与永隆银行的经营，可以使招商银行获得在发达市场中，激烈竞争下银行业的经营经验，这些都是达成招商银行长期战略目标的必要准备。所以招商银行也多次强调这次收购的里程碑意义。

　　从经营角度看来，招商银行依然体现出为较为理性和谨慎的经营风格，招行多次强调目前还没有改造永隆银行的计划主要任务是保持永隆各方面的稳定，防止人才的流失和经营的波动，这一举措在并购的初期是明智的，也体现出招商银行从此次收购中学习和积累经验的目的。